滕泰: 什么政策能避免通缩长期化?

意见领袖|滕泰

日前央行发布2025年上半年金融统计数据，6月末广义货币（M2）同比增长8.3%，狭义货币（M1）同比增长4.6%，6月末社会融资规模存量同比增长8.9%。从央行上半年金融统计数据中，可以看出很多积极变化。

最重要的先行指标M1，同比增速超过4%，这是个积极信号。在货币供应量数据中，为什么M1最具有领先指标的作用？因为M1是现金加活期存款，包括个人活期存款和企业活期存款。企业想购买设备、扩建厂房，投资者想买股票基金，消费者想买房买车、买面包等消费品，不可能用定期存款去交易，首先得有现金或活期存款。因此，M1是反映经济活跃度的最重要的领先指标，投资、交易、消费所需货币流动性够不够，看M1就可以了，M1增速上升，下一阶段要么消费、投资积极，要么资本市场活跃，都是好事。

如果接下来M1增速能够进一步提高到5%~10%，那就算得上是真正的宽松货币政策了——决策部门希望看到消费繁荣，恐怕得等到M1增速升到5%以上才有可能；背负沉重房贷负担的中产家庭盼望的房价企稳，也得等到M1增速回升到5%以上；当然，多年期待A股牛市的中国投资者们，恐怕也要等到M1增速回升到5%，甚至8%以上，才有希望。

图1M1增速提高到5%~10%，才能算得上是流动性充裕

虽然M1回升并非消费繁荣、房价企稳、股市繁荣的充分条件，但却是必要条件，缺了这个条件，以上绝无可能。

政府债券净融资7.66万亿元，同比多4.32万亿元，这在低利率环境下对政府是很划算的事，如果利率进一步下降，债券融资成本更低，发新债对于政府和企业降低融资成本的作用会更大；但企业债券净融资1.15万亿元，同比少2562亿元，一方面说明企业投资信心仍然有待提振，另一方面也说明需要进一步大幅降息。

继续降息，还能大幅减少存量债务的成本，让老百姓、企业和政府每年都少付一大笔利息。

先说老百姓。现在全中国居民贷款加起来差不多有80万亿元，房贷、消费贷、各种个人贷款都算在一起。利率只要降1个百分点，家庭部门一年就能少还8000亿元的利息；降2个百分点就省1.6万亿元。省下来的钱自然能拿去多买点东西、多下几次馆子，对还背着房贷、日子过得紧巴巴的中等收入家庭尤其管用。

再说企业，非金融企业一共欠了银行大概150多万亿元。利率降1个点，它们一年就能少付1.5万亿利息，等于凭空多出来1.5万亿利润。企业赚了钱，就能涨点工资，或者多招点人，经济信心自然跟着上来。

还有政府。中央、地方再加上那些表内和表外的隐性债务，差不多也有100多万亿。利率降1个点，政府一年就能少还1万多亿利息。现在不少县市财政吃紧，高息债务利滚利，几年就能翻一番。省下来的这笔钱，对地方财政来说也是实打实的救命钱。

图2降息1个百分点的债务利息成本减少额

货币部门强调从2020年以来已降息多次，但是，今年上半年毕竟只降息一次，而且只降息了0.10个百分点，这对稳增长、扩大就业、化解地产和债务风险、提振资本市场信心、引领中国经济走出通缩挑战，恐怕没什么实际效果，应加大降息力度。

当前还有一种观点，强调不用汇率贬值扩大出口优势，这仿佛没必要，应该顺其自然，不刻意贬值，但该贬值也不用刻意回避。市场经济下，任何在国外做雷锋的经济思维都是匪夷所思的——如果出口受阻、贬值又有利于出口，为什么不贬值扩大出口？难道每年1.8万亿的出口补贴来扩大出口优势就更高大上？

同时，还有人担忧降息会导致汇率贬值和资本外流，由此不敢降息，这种思路也是颠倒了主次。对于中国这样的大国而言，货币政策的首要目标必然是稳定国内经济、促进增长和保障就业——这关系到14亿人的就业收入、企业的生存发展以及政府的财政稳定。相比之下，汇率主要作用于进出口部门。当稳增长、保就业等内部目标与汇率稳定的外部目标冲突时，优先保障国内需求是自然且正确的选择。

更关键的是，在顺差和资本市场洼地的背景下，降息未必真的会带来贬值压力。不仅如此，降息一旦有效刺激经济、增加就业、提升企业盈利预期，并提振股市和楼市等关键资产价格，促进国内经济复苏，反过来又会增强中国资产的长期吸引力，吸引外资流入，加之出口改善带来的更大顺差，最终将为人民币的长期稳定甚至升值奠定坚实基础。看看邻国，日元贬值不仅显著促进了出口和海外投资涌入，更带动了旅游消费，全面激活了国内经济，实现了极高的就业率。

更有甚者，还有人反对降息来维持银行息差和盈利，保护富人的存款收入，这更加荒唐——在国外经济衰退的时候，商业银行息差收窄甚至亏损才是世界经济史上的正常现象，一旦经济复苏它们自然会盈利；而在经济下行过程中，牺牲各行各业来保银行盈利，则是百年未见的荒唐事。同理，在社会平均利润率大幅下降，中产家庭、地方城府和企业债务都背负着沉重债务的情况下，选择不降息而保护富人的存款收益，更是本末倒置的杀鸡取卵之举。

也有人说，现在利率已经很低了，进一步大幅降息，还能怎么降？难道真的要降低到零利率吗？当前一年期LPR利率仍为3%，新发放住房贷款利率仍为3.13%，贷款加权利率仍为3.44%，还有较大降息空间，离零利率、负利率距离更大。如果为了战胜通货紧缩，早晚必须实行零利率、负利率，或者反过来说，如果不实行零利率、负利率，中国经济就不可能走出通货紧缩，那我们怎么办呢？

看看其他大国，日本在1999年就尝试零利率，但2000、2007年又两次退出零利率政策，反复试探导致日本付出了沉重代价，一直没有走出通缩。直到2013年之后实施超宽松政策、2016年开始降息到零利率和负利率，才摆脱了多年的通缩，经济重新活跃起来，消费、房地产、股市、就业都一片繁荣景象。

美国同样在2008年金融危机和2020年疫情冲击时，都迅速果断采取了零利率配合大规模量化宽松的措施，两次都成功将经济拉出低谷。

欧洲在2012年和2020年面对需求不足的危机时，也依靠零利率乃至负利率政策来扩大需求并获得成功。

查理·芒格在他90多岁时的一次演讲中坦言，他以前觉得零利率、负利率不可能发生，但后来发生了。“我已经蒙了，利率跌到了零”，芒格说，“这个世界很多事情确实是人类不懂的，大家也都在摸索中前进”。

图3近年来CPI、PPI走势显示通缩压力越来越明显

显然，同样的认知挑战正摆在中国经济面前——零利率、负利率，既不符合传统货币理论，也不符合改革开放以来长期形成的社会认知，但如果它有效，而且是21世纪人类战胜通缩的成功经验探索，我们要不要试一试？我们是选择像日本2013年以前那样，把抗通缩打成二十年的“持久战”、付出长期代价？还是选择一招致胜、早迎经济繁荣？